Hjá skráðu félagi á markaði geta innherjaupplýsingar myndast í tengslum við breytingu á stjórnendum félagsins áður en breytingarnar eiga sér stað formlega. Mikilvægt er að slíkar upplýsingar séu birtar opinberlega á grundvelli 17. gr. Markaðssvikareglugerðarinnar (MAR) eins fljótt og auðið er. Kemur þá til álita hvenær breytingar á stjórnendum félags geti falið í sér innherjaupplýsingar og hvenær birta þarf upplýsingarnar opinberlega.
Það er algengt að innherjaupplýsingar myndast í tengslum við ráðningu stjórnenda, afsögn þeirra eða uppsögn. Danska fjármálaeftirlitið (Finanstilsynet) hefur gefið út leiðbeiningar um birtingu innherjaupplýsinga í tengslum við breytingar á stjórnendum félags sem hægt er að horfa til við þetta mat á íslenska markaðinum. Þar er lýst fjölda tilvika tengt breytingum á stjórnendum skráðra félaga og veitt leiðsögn við mat á því hvort slík tilvik teljist vera innherjaupplýsingar og leiði þar með til upplýsingaskyldu félagsins vegna breytinganna.
ADVEL lögmenn hafa dregið saman nokkra punkta upp úr leiðbeiningum danska eftirlitsins sem geta veitt aðilum á markaði leiðsögn við þetta erfiða mat þegar upp koma breytingar á stjórnendum skráðs félags (vísað til einnig sem útgefenda). Mikilvægt er þó að hafa alltaf í huga þau skilyrði sem koma fram í MAR um það hvenær upplýsingarnar teljast vera innherjaupplýsingar, þau eru að upplýsingarnar séu nægjanlega tilgreindar, hafa ekki verið gerðar opinberar, varði útgefandann beint og séu líklegar til að hafa marktæk áhrif á verð fjármálagerninga séu þær gerðar opinberar.
Nægjanlega tilgreindar
Til að upplýsingar teljist vera innherjaupplýsingar þurfa þær í fyrsta lagi að vera nægjanlega tilgreindar. Það felur í sér að ákvörðun þarf að hafa verið tekin um breytingu á stjórnendum félags eða að ætla megi af sanngirni að slík breyting muni eiga sér stað. Skráð félag þyrfti því að meta í hverju tilviki hvort ákvörðun um breytingu á stjórnendum skráðs félags hafi verið formlega tekin eða að raunhæfar líkur standi til þess að slík ákvörðun verði tekin.
Ekki gerðar opinberar
Í öðru lagi mega upplýsingar ekki vera opinberar. Við mat á þessu skilyrði skal m.a. horfa til þess hvort aðstæður á markaði kunni að vera með þeim hætti að möguleg uppsögn stjórnenda sé fyrir fram þekkt á markaði. Hins vegar getur verið erfitt að meta það hverjar væntingar séu á markaði sem leitt gætu til þess að upplýsingar teljist opinberar.
Varða útgefandann beint
Í þriðja lagi þurfa upplýsingar að varða útgefanda eða fjármálagerninga beint til að teljast innherjaupplýsingar í skilningi MAR. Upplýsingaskyldan nær ekki til upplýsinga sem varða útgefanda óbeint, einungis þær innherjaupplýsingar sem varða félagið beint. Breytingar á stjórnfyrirkomulagi félags teljast almennt séð upplýsingar sem varða félagið beint.
Upplýsingar geta þó verið þess eðlis að þær varði félagið ekki beint og falla slíkar upplýsingar ekki undir upplýsingaskyldu félagsins. Þær geta samt sem áður talist innherjaupplýsingar og þær takmarkanir sem gilda um meðferð innherjaupplýsinga samkvæmt MAR (bann við innherjasvikum, ólögmætri miðlun innherjaupplýsinga og ráðleggingum á grundvelli innherjaupplýsinga) eiga einnig við um slíkar upplýsingar.
Dæmi um innherjaupplýsingar sem geta í fyrstu talist varða félagið óbeint (og fellur þar með ekki undir upplýsingaskyldu félags) er þegar stjórnandi félags ákveður sjálfur að segja af sér en hefur ekki enn látið félagið vita af ákvörðun sinni. Í slíku tilviki er hægt að líta þannig á að upplýsingarnar varði ekki félagið beint að mati danska fjármálaeftirlitsins, þar sem upplýsingarnar eru ekki enn komnar til vitundar félagsins, þ.e.a.s. annarra stjórnenda félagsins. En um leið og stjórnandi lætur vita af mögulegri afsögn sinni varða upplýsingarnar félagið beint og því þarf að meta hvort slíkar upplýsingar teljist vera innherjaupplýsingar og virki þar með upplýsingaskyldu félagsins. Í slíku tilviki þarf að meta hvort raunhæfar líkur séu á því að stjórnandinn ákveði að hætta.
Líklegar til að hafa marktæk áhrif
Í fjórða lagi þurfa upplýsingar að vera líklegar til þess að hafa marktæk áhrif á verð fjármálagerninga séu þær gerðar opinberar. Ekki skiptir máli hvort upplýsingarnar hafi í raun áhrif á verð en að þær séu til þess fallnar. Í því samhengi getur það skipt máli hvaða stöðu viðkomandi gegnir innan félagsins, hvort hann sé lykilstarfsmaður, hve lengi hann hefur sinnt þeim störfum og hvort félagið hafi gefið til kynna að viðkomandi stjórnarmanni sé ætlað að gegna ákveðinni stöðu í framtíðinni.
Ef breytingar verða á stjórnendum félags er ekki sjálfgefið að slíkar breytingar feli í sér innherjaupplýsingar. Meta þarf því hvert tilvik fyrir sig. Almennt lítur danska fjármálaeftirlitið svo á að verði breyting á forstjóra félags eða stjórnarformanni sé um innherjaupplýsingar að ræða. Hins vegar ef stjórn félags breytist innbyrðis er ekki litið svo á að um innherjaupplýsingar sé að ræða, t.d. ef stjórnarformaður verður stjórnarmaður og að annar aðili innan stjórnar tekur við stöðu stjórnarformanns. Þá eru ekki raunverulegar breytingar að eiga sér stað sem geta haft áhrif þar sem sömu aðilar sitja í stjórn og hafa sambærileg áhrif á rekstur félagsins. Slíkar breytingar væru ólíklegar til að hafa áhrif á verð svo nokkru nemi.
Upplýsingaskylda og möguleikar að fresta birtingu innherjaupplýsinga
Þegar félag hefur komist að þeirri niðurstöðu að um innherjaupplýsingar ræðir sem falla undir upplýsingaskyldu félagsins samkvæmt 1. mgr. 17. gr. MAR kemur til álita hvort hægt sé að fresta birtingu þeirra á grundvelli 4. mgr. 17. gr. MAR. Til þess þarf að uppfylla þrjú skilyrði. Í fyrsta lagi er heimilt að fresta birtingu ef tafarlaus birting upplýsinganna er líkleg til að skaða lögmæta hagsmuni útgefandans. Til dæmis gætu viðræður um hugsanlega skipun stjórnarmanns verið réttmæt ástæða til að fresta birtingu þar sem birting gæti haft neikvæð áhrif á viðræðurnar.
Í öðru lagi er heimilt að fresta birtingu ef frestunin er ekki líkleg til að villa fyrir almenningi. Upplýsingar gætu villt fyrir almenningi ef yfirvofandi breyting stjórnar víkur verulega frá áður birtum tilkynningum félagsins. Í þeim tilvikum væri ekki heimilt að fresta birtingu upplýsinga. Má sem dæmi nefna ef almenningur er í góðri trú um að stjórnanda verði vikið úr starfi og félagið gefur í kjölfarið út yfirlýsingu þess efnis að aðilanum verði ekki vikið úr starfi. Ef viðkomanda er svo vikið frá störfum stuttu síðar benda aðstæður til þess að mati danska eftirlitsins að skilyrði fyrir frestun á birtingu upplýsinganna séu ekki uppfyllt.
Í þriðja lagi er heimilt að fresta birtingu ef útgefandi getur tryggt trúnað um upplýsingarnar. Ef trúnaður um innherjaupplýsingar er ekki tryggður ber útgefanda að birta þær innherjaupplýsingar eins fljótt og auðið er, t.d. ef orðrómur er uppi sem tengist með skýrum hætti innherjaupplýsingum.
